LONDRES - Outre les guerres déclenchées par le président américain Donald Trump, une question majeure préoccupe fortement les observateurs des marchés financiers. Allons-nous vers un nouvel effondrement ? Plus précisément, la croissance rapide du crédit privé constitue-t-elle une menace pour la stabilité du système financier ? La réponse courte, avec toutes mes excuses au groupe Oasis, est « certainement peut-être ».

Du côté du « certainement », on trouve toutes les mises en garde récentes émanant de financiers et de régulateurs chevronnés (et souvent clairvoyants). Par exemple, le Fonds monétaire international a averti que 40 % des emprunteurs du crédit privé affichent désormais un flux de trésorerie disponible négatif. Et les analystes d'UBS prévoient que les taux de défaut vont probablement doubler pour atteindre 9 à 10 % cette année, ce qui causera une tension importante au sein du système.

De même, Warren Buffett estime que le crédit privé représente un risque systémique en raison des liens entre les fonds de crédit privé et les banques. Il a joint le geste à la parole en constituant une réserve de liquidités de près de 400 milliards de dollars. De même, Andrew Bailey, président du Conseil de stabilité financière (CSF), met en garde contre un « double ou triple coup dur » si le resserrement des conditions de financement accentue les tensions déjà visibles. Il attire notre attention sur « les déséquilibres de liquidité, l'opacité et la complexité croissante de certains marchés, notamment celui du crédit privé ».

Parmi ceux qui penchent pour le « peut-être », on trouve Paul Atkins, président de la Commission américaine des opérations boursières (SEC), qui a récemment déclaré aux participants aux réunions de printemps du FMI que nous devrions être reconnaissants d'avoir un marché du crédit privé aussi florissant. « Je pense que d'après ce que nous avons pu observer dans ce domaine, du moins pour l'instant, il ne s'agit pas d'un risque systémique », insiste-t-il. De plus, de nombreux family offices et investisseurs fortunés continuent de se ruiner sur le crédit privé, qui leur a jusqu'à présent procuré des rendements plus élevés au fil du temps.

Alors, qui a le dessus dans ce débat ?

Pour sa part, le FSB s'inquiète depuis des années de la croissance de l'intermédiation financière non bancaire. Globalement, le secteur des institutions financières non bancaires (IFNB) est désormais légèrement plus important que le système bancaire mondial, et au sein de cette vaste catégorie, le crédit privé (dont les définitions varient) est passé d'environ 300 milliards de dollars en 2010 à près de 3 000 milliards de dollars aujourd'hui.

Ce n'est pas une somme si colossale, si l'on considère que les marchés mondiaux des titres à revenu fixe mobilisent environ 140 000 milliards de dollars. Mais la taille globale ne fait pas tout, car il peut exister des poches (qu'elles soient géographiques ou sectorielles) où le crédit privé joue un rôle particulièrement important, ou où les liens avec d'autres prestataires de financement pourraient générer des risques de contagion sur des marchés clés.

Une question majeure qui préoccupe les régulateurs est de savoir si le renforcement des exigences de fonds propres des banques au titre de Bâle III a créé une nouvelle forme d'arbitrage réglementaire, encourageant les banques à prêter à des fonds qui rétrocèdent ces prêts à des entreprises fortement endettées. Si tel est le cas, les régulateurs ont simplement rendu les prêts à risque moins transparents, ce qui conduit à une sous-estimation du risque global. Loin d'être plus élevé que par le passé, le capital sous-tendant les prêts à risque est plus faible — à l'opposé de ce qui était prévu.

Bien sûr, les défenseurs du crédit privé feraient valoir que la couverture en fonds propres peut être moindre, car une banque qui prête par l'intermédiaire d'autres fonds n'est pas en première ligne d'exposition et est davantage diversifiée au sein d'un portefeuille d'autres prêts. Mais cela ne change rien au fait que l'interposition de fonds peut entraîner un effet de levier caché, ou que ces fonds peuvent être confrontés à des pressions de rachat ou de refinancement qui rendent l'ensemble de la structure plus fragile. Ces tensions ont éclaté au grand jour en début d'année lorsqu'un fonds Blue Owl a été contraint de suspendre les rachats. Des efforts sont actuellement déployés pour mettre en place un marché secondaire du crédit privé, mais les transactions y sont négligeables, laissant le problème fondamental de liquidité du secteur sans solution.

Atkins balaye ces inquiétudes. Les investisseurs qui ont besoin de liquidités n'auraient tout simplement pas dû être sur ce marché, affirme-t-il: « il faut être prêt à accepter une perte… si vous ne supportez pas la chaleur, sortez de la cuisine. » Soit, mais si vous détenez une police auprès d'un grand assureur vie, dont beaucoup sont devenus d'importants investisseurs dans le crédit privé, vous ne saviez probablement même pas que vous étiez entré dans la cuisine au départ. Vous pensiez être assis à une table avec un menu à prix fixe.

Un deuxième sujet de préoccupation pour les régulateurs concerne les sociétés dites de développement commercial (BDC) qui lèvent des fonds auprès d'investisseurs particuliers pour financer des prêts privés. Les actifs sous gestion des BDC ont atteint plus de 500 milliards de dollars, et leur ratio d'endettement est généralement d'environ 100 %, principalement grâce à des prêts bancaires. Certaines sont cotées en bourse, d'autres non.

Les récentes évolutions des marchés boursiers suggèrent que des difficultés pourraient se profiler à l'horizon, même si les signaux ne sont pas encore sans ambiguïté. Alors que les actions bancaires ont bien résisté ces dernières semaines (toute la volatilité récente a été une aubaine pour les salles de marché), les BDC cotées en bourse se négocient avec une décote de 10 à 25 %. La baisse de leurs cours boursiers témoigne d'une prudence croissante à l'égard du cycle du crédit privé.

Un dernier signe d'alerte est que les grandes banques d'investissement ont commencé à créer un marché pour les swaps sur défaillance de crédit (CDS) contre des fonds commercialisés par Apollo et d'autres. Cela pourrait être une évolution positive, car cela permet aux investisseurs de souscrire une assurance contre les défaillances ; mais jusqu'à récemment, une telle assurance n'était pas jugée nécessaire.

Faut-il voir ces développements comme les proverbiaux « canaris dans la mine de charbon » ? Ou s'agit-il simplement de la preuve que certains fonds ont été exposés à quelques« cafards », comme l'a qualifié Jamie Dimon, PDG de JPMorgan Chase, à propos des faillites de First Brands et Tricolor Holdings ? Bien que nous ne puissions en être certains, il semble bel et bien y avoir quelque chose qui brûle dans la cuisine d'Atkins à la SEC. Les investisseurs particuliers qui se trouvent encore dans les parages auraient tout intérêt à enfiler leurs gants de cuisine et à garder une couverture anti-feu à portée de main.

* ancien vice-gouverneur de la Banque d'Angleterre, est professeur à Sciences Po